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货币政策微调短期内不利债市

发布时间:2019-10-09 18:19:34

目前央行开始适当放松信贷额度,而8月份公开市场操作也开始出现了净投放。央行目前的政策微调似乎给投资者带来了一定程度上的信心支持,尤其是在资金面上。如果抛开是否应该放松的“规范性”问题不谈,我们要问的两个问题:其一,如果货币政策要适度调整,会采取何种方式?其二,货币政策适度调整,对商业银行和市场有何影响?

总的来看,央行在2008年采取的紧缩手段分别为法定上调、信贷额度控制以及汇率升值放缓。那么,如果央行放松的话,最有可能的当然也是先从这三种手段入手。

目前看来,不考虑其他目的,仅从货币政策调整角度来看,这三种方式都已经有所表现,信贷额度已经有所松动,汇率升值也出现了减缓迹象,公开市场操作在本应大量回笼货币的月份反而出现了净投放。

国际经验表明,在面临货币冲击的情况下,信贷控制是有效的,因此目前来看,在警报未解除之前,央行不大可能完全放开对商业银行信贷的控制,只可能是适度微调。这里面也有两个问题要回答:一是商业银行在信贷额度放松的情况下是不是必然要增加贷款发放,二是如果信贷额度放松带来贷款增速上升,那么最终造成的货币供应量的增加有多少。

对于第一个问题,如果商业银行在目前的情况下已经较大幅度地突破了信贷额度(以某些合规的方式),那么信贷额度的放宽对当前贷款发放的影响显然不会太大;如果商业银行的贷款远远低于信贷额度,那么信贷额度的放宽也不会对贷款的发放带来影响;仅在商业银行的贷款刚好位于信贷额度线,信贷额度的放宽才可能对商业银行贷款的发放带来较大影响。

商业银行极有可能已经突破了信贷额度,而且幅度要远大于本次信贷额度放松的程度。据统计,2008年1-6月份商业银行发行了产品超过1万亿,其中有相当比例为票据理财,票据与贷款一样,要占用商业银行信贷额度,而如果将票据打包作为理财产品出售,作为商业银行一项表外业务,就不占用信贷额度。那么最终的实际效果是扩大了商业银行的真实信贷额度数量。

从目前两个季度信贷额度执况来看,商业银行的贷款发放都是在信贷额度范围内。

从商业银行贷款利率设定来看,下浮比例也开始下降,可能意味着商业银行主动增加贷款的意愿在逐渐降低。从2005年以来的数据来看,贷款利率下浮比例上升,意味着商业银行增加贷款意愿在不断上升,而同期贷款同比增长率也不断上升。2008年第1季度下浮比例下降到了23.6%,为2006第二季度以来的最低水平。这一点值得我们持续关注,如果商业银行设定贷款利率时下浮比例继续大幅下降,说明商业银行对未来预期将发生转变。

综合上述,目前商业银行贷款受到了央行信贷额度限制,但是采用了一些其他工具来扩大“实际”信贷额度,其扩大的比例要远高于央行本次上调的额度范围。

显然,贷款增长对货币乘数有一定作用,但是如果如上述分析所示,贷款额度上升如果不能带来贷款增长,那么就不会带来货币供应量的上升。

最后,我们来测算一下信贷额度变动对市场资金面的影响。假定货币供应量增长率为16%,加上由于信贷额度变动使得货币乘数上升带来1000亿存款增量,同时央行不再上调法定准备金率,保持17.5%的水平不变(同时考虑到准备金的存量),超额准备金率为2%。7-12月份到期和数量约为1万亿。

那么,如果信贷额度增加2000亿(假定相应商业银行贷款余额上升2000亿),从资产负债表内数据来看,商业银行在上述假设条件下的债券资产存量的变动为-3500亿:由于新增存款小于新增贷款和新增存款准备金之和,因此商业银行净投入债券资金将减少约3500亿。也就是说到期1万亿的资金有3500亿必须用来发放贷款以及缴存准备金。这个结果比信贷额度没有放宽要低1300亿左右。除非国债和央票在下半年是净减少(总余额下降),当减少余额高于商业银行净投资债券资金量,在商业银行对债券走势预期不变的情况下(不缩减债券占比),那么对债券市场可能起到一定支撑作用。

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